SpaceX吞下特斯拉？马斯克说了还不算 - 北单赛果组合

先说结论：合并可能性较高，但不会迅速完成，成本也不会低。关键取决于两个因素：换股比例，以及特斯拉股东的最终投票结果。

10月20日，在SpaceX第三季度财报电话会议上，投资者最关注的问题是：SpaceX和特斯拉何时合并？
马斯克的回应透露了许多细节。两家公司的董事会均已设立特别委员会讨论合并事宜，他认为这是个不错的想法；但具体条款尚未敲定，将合并视为既定事实“有些夸大”。
若真的合并，这将成为史上规模最大的企业合并：按当日收盘价计算，SpaceX市值约2.01万亿美元，特斯拉约1.48万亿美元，合计约3.5万亿美元。

发展历程：从资本到工厂，再到董事会

回顾这一年，两家公司逐步接近。

• 2026.01 资本：特斯拉同意向xAI投资20亿美元，建立资本联系。
• 2026.02.02 资本：SpaceX完成对xAI的合并，马斯克的AI业务整体并入SpaceX。
• 2026.03.12 资本：特斯拉的xAI投资转为SpaceX股份，持有不到1%，两家公司首次实现直接持股。
• 2026.03 工厂：三方宣布联合建设芯片项目Terafab，这是首次共建重资产项目，英特尔于4月加入。
• 2026.06.12 上市：SpaceX在纳斯达克上市，为合并提供了可换股的“货币”，相关猜测升温。
• 2026.10 中旬：巴克莱发布报告，称合并正成为市场共识，最可能的形式是SpaceX换股收购特斯拉。
• 2026.10.19：特斯拉提交股东大会委托书，会议定于12月3日，但议程中未包含合并提案。
• 2026.10.20 董事会：马斯克确认双方成立特别委员会，首次进入正式程序，但条款尚未确定。

此前，合并只是分析师的推测；此后，双方各自的一组独立董事开始参与谈判。

合并动因：在马斯克看来，这本质上是一家公司

合并理由可归纳为三点：技术协同、控制权和资本。

第一，技术上早已协同。 马斯克在电话会上列举了AI软件、芯片设计、机器人和通信四个合作方向，以及共建的Terafab芯片厂。
巴克莱举例更具体：特斯拉的Robotaxi车队可使用xAI的调度软件，汽车可接入星链，SpaceX的数据中心可用特斯拉储能产品，Optimus人形机器人可通过Grok进行自然语言交互。
巴克莱认为，合并会带来一些财务协同，但真正价值在于垂直整合。两套董事会和决策流程会拖慢Terafab等联合项目。

第二，控制权。 马斯克持有SpaceX约45%–48%的股权，通过双层股权结构掌握超过80%的投票权；在特斯拉，他只持有约20%。他长期表示希望在特斯拉拥有约25%的投票权，以推动AI和机器人发展。
若SpaceX以换股方式收购特斯拉，马斯克将持有合并后公司约37%的股权、约56%的投票权，从而在一家更大公司中重新获得绝对控制权。

第三，资本。 SpaceX第三季度资本开支接近200亿美元，第四季度预计350亿至400亿美元；特斯拉计划2026年投入超过200亿美元建设工厂和AI算力。合并后，融资渠道会更灵活，但投资需求也更大。
从马斯克角度看，合并几乎只有好处。问题在于，这并非他一人能决定。

合并难点：四道障碍

第一道坎：利益冲突。 马斯克作为两家公司的CEO和最大个人股东，属于“利益冲突方”，不能参与特别委员会讨论。他形容这是两组人谈判、他却无法入场的奇怪局面。
“独立”性将受严格审视。Ira Ehrenpreis同时主持SpaceX的薪酬与提名委员会和特斯拉的两个相关委员会；特斯拉董事James Murdoch此前也投资过SpaceX。
这并非首次。2016年特斯拉收购SolarCity时，同样成立特别委员会，马斯克回避投票。交易虽完成，但引发持续数年的股东诉讼。

第二道坎：特斯拉股东投票。 马斯克表示，特斯拉一侧的合并需获得全部已发行股份的过半数支持，并承认这是“相当高的门槛”。分母为全部股份，弃权和不投票均视为反对。
马斯克仅持有约20%，还需争取其他股东手中超过30%的股份。巴克莱也将股东批准列为最大障碍，交易还需通过反垄断审查。

第三道坎：少数股东保护。 合并后，特斯拉股东将从一家马斯克仅持有约20%投票权的公司，转入一家他拥有过半投票权的公司。治理话语权的稀释本身就是成本，特斯拉独立董事需为此争取补偿。

第四道坎：两种业务，两类股东。 特斯拉汽车业务利润率不高，SpaceX正以每季度数百亿美元的速度扩张算力。双方股东需求不同：有人投资特斯拉为自动驾驶和机器人，有人投资SpaceX为星链和AI云。

账目计算：换股比例决定得失

若合并，最关键的数字是换股比例。合并后公司约3.6万亿美元，每差1个百分点，相当于约360亿美元在股东间转移。

（图表显示：估值单位万亿美元；“SpaceX股东”指原有股东；占比为合并后公司股权比例。）
从第二行到第三行，特斯拉股东多拿约5.5个百分点，相当于约2000亿美元从SpaceX股东转移至特斯拉股东。这正是两个特别委员会争论的焦点。

需澄清一个常见误解：市场流传的“0.7”是两家公司的市值之比，而非每股换股比例。按10月中旬股价，一股特斯拉约值2.4股SpaceX。

这里隐藏着最微妙的利益冲突。 马斯克持有SpaceX近一半股权，却仅持有特斯拉约20%。给特斯拉的溢价越低，他在合并后公司中的占比越高，这正是他必须回避谈判的原因。最大障碍是特斯拉股东投票与马斯克自身利益之间的拉扯。

时机也是筹码。 财报发布后，SpaceX盘后上涨约8%，特斯拉仅涨约1.5%。若按市值定价，SpaceX股价每涨一截，特斯拉股东能分到的份额就少一截。同时上涨是最理想的情况。

最终展望：迟早会合并，但不会很快或便宜

方向上，合并可能性较高。 资本、工厂和AI业务已交织，马斯克公开支持，华尔街普遍预计明年底前会有交易，Wedbush的Dan Ives也押注2027年。

节奏上，不会在12月3日股东大会前完成。 委托书中未包含合并提案。巴克莱认为最早10月底或11月初可能宣布，但在此时间表上获得股东批准越来越难。更可能的路径是：先谈条款、聘请顾问、公告意向，再召开特别股东大会。

价格上，将有一场硬仗。 特斯拉股东会要求合理溢价，SpaceX一方会抵制。最可能的形式是SpaceX以换股方式收购特斯拉，因其双层股权结构可让马斯克保留控制权。

也应考虑另一种结局：条款谈不拢，两家公司继续以“不合并、但越绑越紧”的方式合作，如共建Terafab、互相采购、交叉持股。对马斯克来说，这不完美，但也不差。

尾声：一个人的帝国，和一扇他进不去的门

若从地面向上描绘马斯克的版图，画面如下：芯片在得州Terafab制造，汽车和机器人从特斯拉工厂下线，储能电池为数据中心供电，Grok在算力集群中运转，星链卫星在头顶织网，猎鹰和星舰将一切送入轨道。

这幅图景正在逐步拼合。X并入xAI，xAI并入SpaceX，特斯拉投资变为SpaceX股份，两家公司又共同建设芯片厂。特斯拉，将是最后、也最大的一块拼图。

一旦完成，它将是一家市值约3.5万亿美元、从地面延伸至轨道的公司，马斯克持有约三分之一股份和过半投票权。这在商业史上几乎无先例。

它最大的资产是马斯克，最大的风险也是他。他的想象力让这些业务相互依赖，他的控制权也让外部股东越来越难以说“不”。

因此，这场合并最耐人寻味之处，或许不在于是否发生，而在于如何发生。帝国的建造者此刻站在门外，决定其最终形态的，是两个委员会中的独立董事，以及千千万万手握选票的普通股东。

本文来自微信公众号“吴怼怼”（ID：esnql520），作者：吴怼怼，36氪经授权发布。